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第三章 新时代资本市场高质量发展之路（第1页）

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第三章新时代资本市场高质量发展之路

中国资本市场的发展历程、功能及不足

2018年是我国改革开放40周年，40年前的十一届三中全会我们党摒弃了教条主义，恢复了实事求是的思想路线，摒弃了阶级斗争为纲的政治路线，确定了以经济建设为中心、坚持四项基本原则、坚持改革开放的基本路线，国家建设由封闭转为开放，由人治转为法治，由计划经济转为社会主义市场经济。经过40年的改革开放，中国社会和经济发生了翻天覆地的变化。在这些变化中，一个重中之重的变化就是中国资本市场从无到有、从小到大，到今天已然成为世界第二大规模的资本市场。

一、中国资本市场发展回顾

20世纪90年代初，在中国改革开放总设计师邓小平同志的倡导和推动下，中国的资本市场于1990年12月成立上交所、1991年5月成立深交所时起步。

回想一下中国资本市场起步的原始场景，就可以知道我国的资本市场发展是多么不容易。

起步的时候，哪些公司可以上市，最初是有额度限制的，像发粮票一样，每年上海有几个、浙江有几个、江苏有几个，地方政府往往不是让好企业上市，而是把最困难的企业放在前面，提供一个指标来解决其融资困难。

最初发行上市时，还向老百姓发行了股票认购证。1990年上海发了100万张股票认购证，老百姓每人凭身份证可以买十张。深圳在1991年七八月也发了这样的认购证。

当时，尽管有证券交易所，但是证券公司在各个城市还没有门市部，那怎么交易？上海市政府就把上海文化广场拿出来作为交易场所。文化广场是一个万人大会场，当时把会场中的长条椅子全部拿掉，放上100台电视机，形成100个摊位，老百姓围在那里买股票，人山人海，像在菜市场一样。

另外，上市股票的交易，是采用存量不动、增量交易的方式。假如一个企业本来有10亿股，发行2亿股，存量的10亿股不能交易，只有2亿新发行的股可以交易。直到2006年，国家实行了股权分置改革，让上市公司股票全流通，才解决了这个问题。

可见，中国资本市场起步的时候，和200多年前美国人梧桐树下摊贩式的市场交易是差不多的。我们不能因为现在资本市场的“高大上”，就忘记了原本，忘记当初是怎么走过来的。

20多年来，中国资本市场总体遵循“摸着石头过河”的方式，先探索试点，再规范发展；先重点突破，再整体推进；企业流通股权实行先增量后存量，先股权分置再实施全流通；IPO（首次公开募股）上市先实行审核制，等条件成熟后再实施注册制；管理上先出台政府规章，再完善法治化覆盖的道路。

然而，面对一个新生的初级市场，一个新兴加转轨的市场，面对着各种客观存在的体制性问题不可能一下子消除的局面，面对着法律的制定和健全完善需要一个过程，不可能一蹴而就的现实，我国政府坚持实事求是的思想方针，既不搞洋教条，把西方成熟市场规则照搬照套，也不搞摊贩市场式的误打误撞，既有问题导向，切实解决问题的政策措施，又有目标导向的顶层设计、系统配套。比如，近10年来，IPO发行闸门多次开开关关，经常为人诟病，但这其中包含着管理层多少兼顾改革、发展、稳定的理性判断，以及尊重现实的无奈。当然，我国资本市场也遇上过经验不足的失误，比如2015年因高杠杆配资管控不到位引发的股市泡沫的教训和2016年初熔断机制实施带来断闸停摆的教训。

中国资本市场尽管有这些坎坷，但还是克服了各种困难，获得了长足发展。其实，西方发达国家的成熟市场已经有了200多年的历史，但其中也有总计70多年大起大落、制度混乱、作奸犯科盛行的情况。比较而言，中国资本市场发展20多年遇上的这些问题和困难，真不算什么大问题，都是发展中的问题、成长中的困难，都得到了稳妥的化解。如今，中国资本市场规模逐步壮大了，法制建设逐步到位了，信息披露逐步规范了，监管体系逐步健全了，国际化合作体系逐步突破了。

总之，20多年来，中国资本市场坚持了社会主义市场化方向、法制化需求、公开化制度和国际化导向；20多年来，在党中央的领导下，我国资本市场在探索中前进，在改革中创新，在总结教训中积累经验、改进管理方法，走出了一条符合市场规律和中国国情的发展道路。每想到此，我们这些改革开放的过来人，都不由得心潮起伏、备感振奋。

二、资本市场的六个重要功能

20多年来，中国资本市场对国民经济发展起到了非常重要的作用，对社会主义市场经济而言构成了其核心的组成部分。它的伟大作用跟承包制解放了农村的作用是一样的，跟对外开放使中国和世界融合的作用是一样的，资本市场是企业制度改革的重要一环，是社会资源优化配置的重要一环。

具体来说，中国的资本市场对中国的经济有六方面的重要功能。

一是极大地推动了国民经济健康发展。2017年末，中国资本市场总市值超过50万亿元，上市公司总营业额超过百万亿元，利润3万多亿元，包括上市公司债务在内的总资产约100万亿元，在中国经济总量中占有半壁江山的分量。资本市场的发展不仅推动了经济持续发展，并且大大提升了经济总量和企业规模。可以毫不夸张地说，资本市场既是中国经济的前进动力，也是企业腾飞的翅膀。

二是实现资源优化配置，推动经济结构和产业结构高质量、有效益的发展。资本市场的独角兽制度、风险资本投资机制能极大地促进企业科技创新。以资本市场的逐利特性、“用脚投票”的资源配置机制，极大地促进了供给侧结构性改革，使整个社会的生产力结构不断改善，不断与时俱进。

三是完善法人治理结构，推动企业实施现代企业制度。现有的国企、民企，一旦成了上市公司，都转化成为公众企业，发生了股权结构、产权性质的转变。上市公司既受到证券公司、会计师事务所、律师事务所的训导，又受到证券交易所、证券监管部门的监管，还会受到全社会和股民的监督，理念上、行为上会发生根本性变化，成为有激励、有约束的理性的行为法人，不仅会增强股东意识、公司治理概念，而且通过强制性信息透明度原则倒逼上市公司管理层成为讲真话的行为人。

四是健全现代金融体系。传统金融体系是指以商业银行为基础的金融体系，现代金融体系是指以资本市场为基础的金融体系，不仅具有媒介资金供求关系的机制，还具有能够实现资源优化配置、分散风险和分享财富成长三大功能的机制。资本市场发展好了，能改善国民经济的宏观杠杆率过高的问题，降低全社会融资中过高的债务比重，把储蓄转化为投资、债权转化为股权，还能有效地消除中小企业融资难、民间融资不规范、非法集资、金融欺诈等问题。

五是让老百姓增加投资理财的途径，将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓。资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长，以前中国人主要靠增量来增加家庭财富，现在可以用存量来增加财富。国际资本市场的经验表明，如果从50~100年的时间跨度来看，股票、房地产、国债、黄金四类投资收益中，最高的是股票，第二是房产，第三是债券，最后是黄金。总之，资本市场提供了与经济增长相匹配的财富成长机制，建立了一种人人可以参与的财富分享机制。

六是资本市场为社会主义公有制探索了高质量、有效益的实现形式。经济界的专家们对于资本市场的一般认识是，认为它是资本主义的核心系统、心脏，社会主义之所以发展资本市场是因为社会主义初级阶段可以利用它。这个概念似乎是常识。但是，马克思和恩格斯在100多年前就深刻地分析认为，股份制和股份合作制是一种社会主义公有制的实现形式。党的十八届三中全会提出国企改革方向是混合所有制，也是要求国企转制为股份制、股份有限公司。而上市公司恰恰是最规范、最典型的股份公司。资本市场是孕育股份有限公司的温床，是培育股份有限公司发展的基地，通过资本市场发展的各类公司都是股份有限公司，都是公众公司，是比一般公有制还更广泛的公有制——公众公司。公有制可以使两百人、三百人的集体组织一个公司，而资本市场可以使几万人、几十万人参与到某一个企业做股东。作为公众公司，上市公司理所当然是社会主义公有制的一种最佳的实现形式。

过去20多年中，中国资本市场这六种功能已经在国民经济中逐步体现出来，今后二三十年必将更深刻地显现出来。

三、中国资本市场尚存不足的九个方面

当然，中国资本市场目前还存在着不少需要进步的地方，概括起来大体有九个方面。一是总量还小，目前国民经济证券化率还有巨大的成长空间。二是交易所竞争力不够，交易品种和数量还不丰富，商品期货和衍生品市场有待发展，债券市场发展滞后。三是市场分割，比如A股、B股、香港红筹、H股，债券分为银行间中票和交易所债券，这些市场分割降低了资本市场的有效性。四是发行机制不健全，注册制还没到位。五是退市制度不健全，目前总体上还只有说法，没有真正到位。六是上市公司整体质量和治理水平有待提高。七是证券公司综合实力、竞争力较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问业务能力不高，证券公司行业集中度太低。在成熟市场，前10位的证券公司一般能占到全行业业务量的60%以上，而这一比例中国目前还不到30%。八是投资者结构不合理，散户投资者多、机构投资者少，保险资金、养老金投资规模小，PE（私募股权投资）发展不规范，运作模式、风险管理、资金来源和托管方式都有问题。九是发展和监管的法律体系和法律制度建设需要加强。

深入分析当下资本市场存在的各种各样的问题，归纳一下，最主要的问题表现在“三个弱化”。

一是国民经济晴雨表功能的弱化。比如，21世纪以来，中国的GDP从2000年的十几万亿元增长到现在的80多万亿元，规模翻了三番，增长了八倍，基本上每五六年翻一番，但是资本市场的上证指数在2000年是2000多点，现在还是2000多点，几乎没变化。如果从2008年的时点算起，那一年上证指数从6000多点跌到2000多点，现在差不多也是2000多点，而从2008年以来的中国经济十年差不多翻了两番。中国资本市场晴雨表的功能弱化，显然有体制机制性的毛病。

二是投入产出功能的弱化。分析中国的工业，最近几年的营业额利润率基本上在6%左右。利润占营业收入的6%，净资本回报率平均达到10%左右，如果用市盈率匡算中国工业PE（市盈率）估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好，效益在不断提升。但是，我们的资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场平均市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。想想近十年，IPO发行闸门多次开开关关，经常为人诟病，以至于内地资本市场一年的发行量不如香港地区的资本市场，根本原因就在于投资价值低、回报效益差，所以发行一阵，停发，再发行，再停发，周而复始。

三是资源优化配置功能的弱化。不管是科技独角兽企业的成长，还是创新企业的驱动，我们资本市场的成功案例并不多见，资源配置优化功能弱化了。

这三个问题的长期存在对资本市场是不利的。从这个意义上说，中国资本市场再出发，就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的问题采取措施、深化改革、加以解决，就是要从长期的、经济的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施进行深化改革，要从体制机制性的角度进行突破，从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究，要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基础性制度引进到我们的市场中。

面对这些问题，我们要按十九大报告关于补上资本市场发展短板的精神要求，加快多层次资本市场体系建设，积极发展多样化的投融资工具，大力培育多元化的投资者群体，切实加强资本市场的诚信建设，坚决打击证券期货市场违法违规行为，防范、警惕和化解区域性系统性金融风险，为把资本市场建设成为经济发展发动机，供给侧结构性改革的撒手锏，产业升级和创新驱动的推进器，老百姓致富的财富通道而努力工作。相信到2050年，中国成为社会主义现代化强国时，中国资本市场一定会成为我们现代化强国的重要标志。

调整资本市场基础性制度的十二条建议

习近平总书记一直高度重视资本市场发展，2015年，在接受美国《华尔街日报》采访时，明确指出“发展资本市场是中国的改革方向”。同年，在中央财经领导小组会议上，进一步要求“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。习近平总书记的重要思想论述，明确了资本市场功能地位、制度建设等重要问题，坚定了我们发展资本市场的决心和信心，是我们改善和推进资本市场发展应该基本遵循的。

在习近平总书记的思想指引下，近期我对当前我国资本市场与实体经济之间联结不畅的问题进行了研究，深感遏制金融脱实就虚、去杠杆、防风险的当务之急是遏制股市、债市的恶性循环。其关键点在于：牢固树立金融高质量发展的基本理念，通过资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，扭转股票市场长期资金供应不足和市场悲观预期的状况，让股权资本回归应有的金融市场地位，让为实体经济服务的资本金融成为金融发展的主导力量。

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