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第七章 固定资本形成 整体增速趋稳结构持续优化（第2页）

资料来源：国家统计局。

投资仍为总需求支柱之一

腾景数研数据显示，2019年全国固定资本形成约41万亿元，占支出法GDP的42%，按图7.9所示的五部门分类，固定资本形成仍是总需求中占比最高的组成部分。我们在后文将会指出，固定资本形成占GDP比重已于2013年见顶（对应比重为44.3%），且长期来看将下跌至30%以下；然而短期内，固定资本形成仍为总需求的重要支柱，其每1个百分点的变动将对GDP造成约0.4个百分点的影响，维持一定的投资增速对GDP增长仍十分重要。当然，也不宜刻舟求剑式地追求投资增速，尤其应当避免政府主导型大规模投资刺激政策，当投资增速放缓时，应当以破除民间投资障碍、激发民间投资活力为主，向改革要“高质量投资”。

图7.92019年支出法GDP构成

资料来源：腾景数研。

2020年投资发展趋势展望

2020年一季度，全球经济特别是中国经济经历了一次“压力测试”。当下，疫情的第二波负面作用还居不3民9明消%朗费，投资形势预测也变得扑朔迷离。利用腾景数研的数据体系和经济模型，我们预测在无疫情情况下，2020年固定资本形成同比增速本应较2019年稳中有升，但受疫情拖累，固定资本形成增速一季度大幅下滑14.6%，预计二季度随复工复产将回到正增长，三四季度投资需求很大程度上仍取决于届时疫情情况及政策反应。未来不同行业的投资以及投资的不同构成依然会有所分化，但其整体在中长期保持稳定的特性不改，不必对短期波动过度悲观。

制造业投资有压力

外需不确定性较大，部分制造行业投资有压力。自2018年到2019年，制造业投资经历了一个下台阶的过程。受益于出口形势较好和制造业转型升级的拉动，2018年制造业投资在下半年抬升，全年同比增长9.5%；而2019年在中美贸易摩擦影响下，出口拉动的投资面临较大压力，制造业投资增速降幅明显。2020年，中美贸易争端有所缓和，但疫情对海外经济体的负面影响逐渐显现，预计外需依旧不振。此外，企业经济效益指标显示，疫情后工业企业利润受到很大负面影响，经济形势的变化也造成企业投资信心不足。综上，预计投资意愿和投资能力不足将给制造业投资带来不可小觑的负面影响。

不过，随着企业复工复产，制造业投资节奏预计企稳向好。首先，制造业产能利用率在2019年持续上升，预示行业内企业有进一步投资的需求。工业企业库存也持续维持低位，补库存需求在一定程度上也对制造业投资有所支撑。与此同时，疫情发生后，中央及地方政府出台了一系列稳投资政策，包括但不限于阶段性减免企业社保费用、提供优惠金融服务、加强信贷支持等。“战疫增长模式”下，“数字经济”等部分行业投资需求有明显提振。综合而言，预计制造业投资同比增速在2020年继续维持低位，其间会有所反复。

图7.10企业利润和投资前瞻指数

资料来源：腾景数研。

图7.11产能利用率和存货情况

资料来源：国家统计局。

基建投资有空间

资金来源有支撑，“战疫增长模式”下基建投资同比增速继续修复。自2016年以来，政策高度强调防范和化解地方债务风险，推进金融去杠杆，基建资金缺口有所扩大，这对2018年以来基建投资增速产生一定负面影响，其增速较之前年份有明显下行。基建项目的资金来源主要包括国家预算资金、国内贷款和项目自筹资金，自筹资金又包括政府性基金、城投债、信托贷款、委托贷款、PPP（政府与社会资本合作）等。2020年，积极的财政政策要大力提质增效，减税降费政策继续得以坚持，疫情对企业和居民收入造成负面影响，财政总体保持紧平衡。从这个角度出发，基建项目的资金来源仍有一定制约。但是，在经济下行压力较大时期，叠加“战疫增长”需求，国内稳增长的呼声逐步增强，同时，都市圈和城市群的加快发展会对基础设施投资需求有所拉动。政府在2019年12月即加大地方专项债发行力度，2020年2月已下发新增地方政府专项债9498亿元，比2019年同期增加6420亿元。3月27日召开的政治局会议强调：“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。”从2016年到现在的专项债数据来看，其发行规模有进一步提升的可能，同时，专项债作为项目资本金比例下调，其投资范围更加聚焦。综合判断，2020年基建投资同比增速在二季度即会开始明显修复。

图7.12政府目标赤字率和目标地方政府专项债规模

资料来源：CEIC。

地产投资有韧性

多重因素共同作用，后疫情时代地产投资仍保持韧性。房地产投资的驱动因素主要有施工面积变化和土地购置变化，前者又分为上期开工但未竣工面积和当期新开工面积。2019年数据显示土地成交稳定，2020年一季度土地成交也没有超预期下行，合理估计2020年土地购置费用有一定保障。2019年施工中有部分未竣工面积，但是地产行业资金来源状况很大程度上决定了当期新开工面积，目前这部分仍存在一定不确定性。对比行业复工率和高频数据，预计施工面积随全行业复工复产继续得以修复。与此同时，2019年全国商品房价格逐渐趋于稳定，房地产销售增速有所放缓，“房住不炒”定位和“因城施策”政策在2020年继续得到贯彻和落实，房地产金融长效管理机制建立。综合看来，全年房地产投资在疫情得以控制后预计有所修复，并继续保持韧性。

固定资本形成的长期趋势

本节将从两方面论述固定资本形成的长期趋势，一是固定资本形成占GDP比重的演变，二是固定资本形成内部结构的演变。

固定资本形成占GDP比重长期趋于下降

根据宾夕法尼亚大学世界表9.1最新公布的数据和课题组推算，2019年我国以购买力平价衡量的人均GDP约为14600美元，在相近的人均GDP水平上，中国和其他几个国家的GDP组成结构如图7.13所示。

图7.13不同国家人均GDP在14600美元附近的GDP结构对比

注：图中国家在对应年份的人均GDP水平分别为，中国14627美元，韩国14739美元，日本14371美元，法国14941美元，英国14688美元，美国14569美元。

资料来源：腾景数研、各国统计局。

图7.13中，中国、韩国、日本为战后后发经济体，美国、英国、法国则起步较早。我们发现，后发经济体固定资本形成比重较先发经济体明显偏高，而消费比重（包括居民消费和政府消费）则相对偏低，存货增加和净出口均占比很小，此处不作为我们分析的重点。

先发和后发经济体在消费和固定资本形成上的结构差异可能有两方面原因，首先，后发经济体往往有“赶超”的目标，在初始资本存量不足的基础上，实现赶超必然依赖固定资本投资的快速增长，而先发经济体长期处于技术前沿，不存在赶超的目标，其固定资本投资主要受其技术进步驱动，因此相对缓和；其次，图7.13中的后发经济体有比较明显的“大政府”，当政府在经济事务中权力较大时，其首选的推动项目通常是投资。

值得注意的是，即使与日本、韩国两个后发经济体相比，我国目前的固定资本形成比重仍然偏高，居民消费比重则明显偏低，固定资本形成有“挤压”居民消费之嫌。正如一些学者指出的，我国固定资本形成占GDP比重过高可能蕴含一定风险，同时暗示存在资源错配。不过，这种情况未来会有所改善，主要理由如下：

首先，从国际比较的角度看，我国目前固定资本形成和居民消费占比相对“畸形”，这在某种程度上是刻意追求较高GDP增长目标的结果。然而，以大量投资拉动经济增长不能长久维持，随着我国放弃过高的GDP增长目标，追求中等增速平台上的高质量增长，以投资拉动经济增长的动机将越来越弱。

其次，从发达经济体的经验看，固定资本形成占GDP比重存在“先上升，后下降，之后趋于稳定”的规律，相应地，居民消费占比则会先下降，后上升，再趋于稳定。图7.14中的五个发达经济体均符合这样的规律，尤其是同为后发经济体的韩国、日本更为明显。由于不同国家国情的差异，其固定资本形成占比出现向下拐点的时间不尽相同，但基本都落在15000美元附近。对中国而言，固定资本形成占比向下的拐点在2013年基本显现，对应人均GDP为11170美元。从发展水平的角度看，中国的拐点出现得相对较早，这与我国本身固定资本形成占比偏高有关，另外也受到政策波动影响。2008年金融危机之后的刺激政策造成了固定资本形成占比的明显抬升，而刺激政策的弊端也逐渐显现，2013年后从学界到政府部门均对大规模刺激持否定态度，固定资本形成占比也随之有所下降。

最后，从增速上看，自2016年之后，我国固定资本形成不变价增速便长期低于居民消费不变价增速，仅在个别月份有小幅超出。这种趋势很可能长期持续，即经济增长主要由居民消费拉动，固定资本形成居于次要地位。由于居民消费增速更高，其在GDP中的占比也将越来越高，固定资本形成占比则会逐步走低。

从图7.14中几个发达国家的经验看，固定资本形成占GDP比重最终会稳定在20%~30%，居民消费占GDP比重则稳定在60%左右。随着我国居民收入的逐步提高，尤其是中等收入群体的扩大，经济动能将逐步转向消费驱动，GDP结构也将逐渐向上述比例靠近。这个转变绝非一夕之功，却是未来的长期趋势。

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